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  第 1 页 第一部分房地产投资 分析 中的基本 问题 对于想要投资房地产 的人来说 ,他们首先要面对 的将是各种 令人迷惑的投资机会 。由于这些投资机会所带来 的收益和获得这 些收益 的时间各不相 同,而且这些投资的风险水平也存在 明显差 异 ,投资者必须从中进行慎重的选择。 如何作 出合理 的决策是投资分析师们关心的焦点 。在决策方 法上,既可 以采用极简单的快速判断法 ,也可以在复杂分析计算等 科学研究的基础上展开 。科学的房地产投资分析方法是本书研究 的重点。本书的前三章将讲述科学分析方法的一些基础知识,包括 投资决策的特点、市场环境及其它需要考虑的基本 问题 第 2 页 第 章房地产投资决策 引言 房地产投资形式多种多样,比如一个事业成功的医生可 以与 他人合作,以有限责任 的方式投资 万美元开发商业 中心;一个 大学教授可 以用 万美元从事房地产信托 ;一个房地产经纪人可 以用 万美元购买一幢公寓;一个生产企业可能投资数百万美元 建造一个工厂 ;美 国政府可 以花费数十亿美元新建一个大坝和水 利系统 。所有这些都需要牵涉到房地产投资决策 问题 。尽管它们 表现形式各异 ,但它们都有一个共同的特点,即通过牺牲现在的某 些利益换取预期收益。要强调的是, “现在的某些利益”是指即期 的、确定性的利益 ,但预期收益却要到未来才能实现 ,而且这种未 来收益在时间和总量上都难 以精确预测 。 在上述 以及其它各种投资决策 中,估算总成本和利润 的同时 还应考虑时间因素 。只有在 比较项 目收益和支 出的总量与时间的 基础上 ,并考虑 到预测 的置信水平 时 ,才有可 能作 出合理 的决 策 。 因为多种投资机会往往 同时存在 ,所 以在确定的即期支 出与 不确定的未来收益之间的选择就显得更加困难 。而且 ,诱人的机会 往往不只一个 ,但投资者可资利用的资源却是有限的,所 以,这时 就需要有一种方法能够对各种投资方案进行评估 ,帮助投资者在 各种限制条件下,如可承受的风险、所要求的资产流动性、投资组 第 3 页 合平衡 以及来 自管理部 门的有关限制等等,使得投资获得最大的 效益。 投资分析技术进展 最近二十年以来 ,房地产投资分析技术取得了巨大的进展。决 策水平也因为引进 了科学的分析方法和技术之后得到大大提高 。 自从 年代 以来 ,层出不穷的研究成果逐渐将现代决策理论嫁接 到传统的房地产投资技术之上 ,同时,投资者们也开始接受这方面 崭新 的概念: 年 法拉杰对机构投资者进行 了一次调查 。在被调 查的 家企业 中,绝大多数 的被调查企业反映在他们 的一些或 所有项 目中应用了可行性分析和长期现金流量分析方法 。 的 企业表示他们对预期现金流量 的时间差进行 了调整 。法拉杰还发 现几乎所有的企业都不再仅仅依靠长期 以来在房地产投资决策领 域 中 占主导地位 的经验法 。 美 国个体投资协会最近 的调查表 明,包括那些将房地产纳入 他们各 自投资组合的企业在 内,大约 的企业采用 了现金流量 贴现分析 。 在现代决策模型中,对各种影响因素的研究是永无止境的。投 入的时间和金钱越多,可资利用的信息也就越多。但是,每一个新 增信息的价值必须与获取这一信息的成本相 比较 ,当为 了获取新 增信 息所花 费的成本与这一新增信 息所增加 的预期价值接近 时 分析模型就达到了成本一效益的最大水平 。有证据表明,专业投资 分析师 已充分认识到了这一简单的原理 :与全 国 家最大企业 一样 ,法拉杰的被试企业也普遍使用了相应的分析技术 ,但是更复 杂 的方法并没有在所有投资项 目中使用 。 第 4 页 房地产资产与房地产服务功能 房地产投资者们 向社会提供的是融住所 )和 区位 利 润 )为一体 的特殊商 品。住所 的功能是显而易见 的,相 比之下 ,区位利润更令人难 以捉摸 。住所和区位利润的结合 向用户提供 了在特定时间内对三维空 间的 占有权 ,这种结合我们 称之为房地产服务功 能( 。因 此 ,在 定 义 上 ,房 地产服务功能不应和那些与房地产相关 的人为服务相混淆 ,如房 地产经纪、评估及物业管理等。 在不 同地点之间的活动关系 ,称为关联 。客观上要 求人 、物和信息在不 同活动地点之间进行流动 。这种流动就产生成 本 问题 。这种成本我们称之为转移成本 。房 地 产 用 户为 了使转移成本达到最低 ,便在地点上展开竞争,竞争结果通过 用户所愿意支付的租金得 以体现 。因此 ,不同租金水平反映了各不 同地 点 的区位优势 。 区位利润对于在特定地点上 的某一种活动来说是唯一的,并 且与该项活动的功能需要相关 。因而 ,这一非常概念化的区位利润 术语,一旦脱离特定的用途,就没有任何意义可言。詹姆斯 格 拉斯坎普认为 区位价值是用户 的主观反 映 ,而非地 点本 身所 固 有 。 地点所提供 的住所和 区位利润 的组合使得用户得 以在某一特 定 的时间 内占用房屋 。这一“特定 的时间”可 以只有数小时,也可 以 是永远 。无论何种情况,当描述房地产最终产品时,时间与长、宽、 高一样,是一个重要的变量 。例如,房地产服务功能单元可以用每 年多少立方英尺 的仓库空间或者每月多少平方英尺 的公寓面积来 表 示 。 由于房地产投资者拥有房地产股权 ,所 以他们能够 向最终用 第 5 页 户提供房地产服务功能。用户购 买这种服务(包括住所和 区位 ),既 可以作为消费品,也可以作为生产资料 。但无论何种情况 ,房地产 都是一种资本 品,其价值是房地产服务功能本身的市场价值 的函 数。因此房地产分析师必须关心房地产服务功能的市场价值问题 。 作为投资的房地产 无论是直接还是间接 的房地产投资者 ,他们 的投资实际上都 是用现在的款项换取未来的一系列现金收入 。理论上讲,这些现金 收入的渠道多样 ,可 以是来 自于租赁经营,也可以通过房地产再次 融资得 以实现 ,还可 以是用房地产免税项 目抵补其它纳税收入所 得到的收益,当然也可以是来 自于房地产转售的净利润。 投资者愿意为某一房地产支付的价格 ,除了取决于预期收入 的数量、时间以及这种预测的置信程度 以外,也取决于投资者所能 承受的风险和其它投资机会的相对吸引力 。 实际上 ,我们可 以根据投资者在房地产商品中所处的地位对 投资者加 以分类 。如投机型的投资者经营的是房地产期货 (通过买 卖购买期权);风险规避型投资者可以采用套期保值方法规避风险 (如采用备用贷款合约或者操作利率期货);普通投资者可以购买 抵押贷款或净出租物业这类固定收益的资产 。 当投资者并不是把房地产作为简单投资,而是把它当成某种 商业机会时,房地产就可能会更有前途 。当然 ,这种可能性能否变 为现实主要决定于投资者创造机会的能力 。 根据投资者在房地产中所享有的权力 (债权或股权)和经营中 的参与程度(主动或被动 ),可 以将房地产投资作如 图 所示 的 划分 。 主动投资者和被动投资者 主动投资者对所投资的物业享有直接产权 ,因此他们或者亲 第 6 页 自管理物业的经营,或者雇佣专业物业管理公司负责 日常监督 。这 类投资者最显著的特点是他们负责项 目的所有事宜 ,包括选择现 场管理人员、商谈维护合 同、制定租金水平、批准租赁合 同等等 。所 以他们的决策直接影响项 目的盈利能力。 债权 股权 主动 被动 图 房地产投资分类 被动投资者将资产转交给专业资金管理者 ,或者购买持有各 种房地产股权的公司股票,从而获得房地产的股权 。与主动投资者 所不同的是,被动投资者对房地产的经营活动不作任何决策 。 无论是主动投资者还是被动投资者 ,最终的成败决定于他所 承担的风险和从投资中所获得的收益总量及获取收益的时间。 股权投资者与抵押贷款人 图 表示了房地产资产投资 (如土地和建筑物)与金融资产 投资 (如抵押契据)之间的差别 。尽管不少权威人士认为这种区别 纯属语义上的问题,但是在教学上,这种区别还是非常有用的。虽 然无论哪一类投资者在进行投资时,总是用现在确定的流动资产 去换取未来的不确定的收益 ,但是,两种不同类型的投资,在分析 方法上未必可 以通用 。 譬如,考虑一个典型的公寓项 目。由于公寓本身就是一个不动 资产(如土地、砖头、水泥等 ),所 以要控制这样 一个 资产 ,就必须有 个体或者机构投资者的资金投入 。而多数情况下,这些资金中大部 第 7 页 限,并把过去研究的主要缺点归纳如下 : 不确定或不可 比的投资策略和时间间隔; 天真的、错误的收益计算方法; 在提炼研究结论时,不仅缺乏关于实际投资效果的数据,而且 已有 的数据缺乏可靠性。 有的研究中所采用的数据是假设的或者是未经证实的; 结论是从缺乏代表性的数据中得到的。 尽 管早期 的研 究人员对房地产投 资 的预期 收益看法不尽相 同,但是有一点却是公认的,那就是与普通股票相 比,房地产投资 的收益更容易预测,而且变化幅度小得多。鲁拉克认为,从长期来 看,房地产投资的回报基本上可 以同普通股票相比,但是房地产投 资回报 的可预测性要大得多 。 根据 年代中期 以前的数据表明,丹尼斯 凯莱赫认为多 租户租赁物业 ,在地理上 的分散组合投资优于 种标准普尔综 合指数。虽然这两者的投资业绩差异不大,但是因为凯莱赫在估算 每年房地产价值时所采用 的技术值得怀疑 ,他 的观点也因此被否 定 。然而 ,同一 时期 的詹姆斯 韦布和 西 门的研究却又证实 了凯莱赫 的发现 。 斯蒂芬 鲁拉克和罗伯特 哈撒韦的研究报告表明,分别于 年 月和 年 月 买进物 业 ,又 于 年卖 出所有物 业 的 家 房 地 产 有 限合 伙 企业 ,他 们 的税 前 年 收益 率 均超 过 。这一结果与从标准普尔股票指数 中选 出的同比例 的普通股 票组合更具有可 比性 ,普通股票的同期税前年收益率为 近期进展 机构投资者对房地产所有权 的极大兴趣和房地产投资企业 向 公众发行的各种证券 的明显增加 ,客观上产生 了许多房地产投资 信息,从而使得人们有可能更精确地对房地产投资与其它投资的 收益率进行比较 。当然,研究结果仍然受到当时可获得的数据的质 第 8 页 以调查和评价 的方法 。以此相对应 的另一种方法就是所谓 的技术 分析( ,这种方法只对二级市场上股票价格变动 作简单 的调查 。 技术分析 ,即使在证券领域中也是一种有争议的方法 ,其理论 假设是价格 的变动模式和交 易量 的变化 ,能够为预测未来价格 的 变动提供有益的信息。即使该方法在证券分析中是有效的,但它在 房地产投资分析 中毫无意义 ,因为在房地产市场上定价信息相 当 贫乏。 所 以我们能够采用 的只有基本分析方法 ,即判断公司正在进 行 的商业活动 的未来前景 ,并估计拥有和经营该项 目所能产生 的 未来收益的现金流量情况 。通过对资产的分析 ,估算出一个合适的 价格(我们称为投 资价格 ,将在第 章 中讨论 ),并将这一价格与最 可能的销售价格进行 比较 ,如果资产标价与投资者 的心理价位一 致或低于其心理价位 则该项 目进入投资者的备选项 目。 房地产投资业绩 由于缺 乏房地产投资收益 的可靠信息,有关房地产投资结果 与其它资产投资结果 的比较分析长期 以来难于展开 。虽然研 究人 员经过不懈努力为这种 比较提供 了不少有益 的数据 ,但是这些努 力却在很大程度上将持有房地产与持有证券等 同起来 了。 房地产评价 的早期工作 年代 ,一批声誉很高 的研究人员 曾试 图评价房地产投资的 业绩 。这些研 究的最基本 的出发点就是将房地产资产组合与股票 债券 的资产组合进行 比较 。由于不 同的研 究人员采用 了不 同的假 设前提 ,最终的研究结果总是相去甚远 。斯蒂芬 鲁拉克对当 时的各种研 究结果进行 了非常好 的总结 ,并将结果发表在 资产 合管理杂志上 。他认为 当时的研 究 中具有普遍意义 的东西非常有 第 9 页 限,并把过去研究的主要缺点归纳如下 : 不确定或不可 比的投资策略和时间间隔; 天真的、错误的收益计算方法; 在提炼研究结论时,不仅缺乏关于实际投资效果的数据,而且 已有 的数据缺乏可靠性。 有的研究中所采用的数据是假设的或者是未经证实的; 结论是从缺乏代表性的数据 中得到的。 尽 管早期 的研 究人 员对房地产投 资的预期 收益看法不尽相 同,但是有一点却是公认的,那就是与普通股票相 比,房地产投资 的收益更容易预测 ,而且变化幅度小得多。鲁拉克认为 ,从长期来 看,房地产投资的回报基本上可以同普通股票相比,但是房地产投 资回报 的可预测性要大得多 。 根据 年代 中期以前的数据表明,丹尼斯 凯莱赫认为多 租户租赁物业 ,在地理上 的分散组合投资优于 种标准普尔综 合指数。虽然这两者的投资业绩差异不大,但是因为凯莱赫在估算 每年房地产价值时所采用 的技术值得怀疑 ,他 的观点也因此被否 定 。然而 ,同一 时期 的詹姆斯 韦布和 西 门的研究却又证实 了凯莱赫 的发现 。 斯 蒂芬 鲁拉克和罗伯特 哈撒韦的研究报告表明,分别于 年 月和 年 月买进物业 ,又于 年卖 出所有物 业 的 家 房 地 产 有 限合 伙 企 业 ,他 们 的税 前年 收益 率 均超 过 。这一结果与从标准普尔股票指数 中选 出的同比例 的普通股 票组合更具有可 比性 ,普通股票的同期税前年收益率为 近期进展 机构投资者对房地产所有权 的极大兴趣和房地产投资企业 向 公众发行的各种证券 的明显增加 ,客观上产生 了许多房地产投资 信息,从而使得人们有可能更精确地对房地产投资与其它投资的 收益率进行 比较 。当然 ,研究结果仍然受到当时可获得的数据的质 第 10 页 量和数量 的影响。 年代 ,房地产成为机构投资者一种流行的投资媒介 ,其中 混合房地产基金( )的出现尤为引人注 目。它代表机构投资者 (主要是退休基金会)持有房地产资产并监 督其运行 。因此 ,混合房地产基金掌握了大量宝贵的房地产投资业 绩的信息。 布 吕格 门、陈和蒂博多收集了两个混合房地产基金从 年 至 年 间的有关数据 ,这两个混合房地产基金资产 占全美 同类 基金资产 的 。他们对这两个基金 的投资业绩进行 了分析 ,并 将有关数据分解成若干个小时段 ,以比较投资业绩的时间变化 。他 们发现无论在整个分析时段 ,还是每一个小时段 ,经风险校正之后 的房地产投资业绩始终优于 种标准普尔指数 。他们 的研 究还 表 明,房地产投资的优势业绩在各个不 同时段存在显著差异 。 根 据整 个 研 究 时段和 从 年至 年这一小时段 的研 究,布 吕格 门和他的同事们得出结论 ,认为混合房地产基金资产组 合 的收益率高于标准普尔 种股票指数 。而在 年到 年 间,标准普尔指数 的平均收益率则略高于混合房地产基金 。但 是,当研究人员对两种投资的相对风险进行校正之后 ,他们发现这 段时期混合房地产基金 的业绩优势还是 明显的。 为 了进行风险校正 ,研 究人员利用 了标准差与均值之 比的方 差系数(在第 章 中有详细论述 )。经过校正之后 ,结果表 明 无论 是每一分时段 ,还是整个被研究的 年 内,房地产投资业绩均 明 显优于标准普尔 种股票指数 。无论采用多么复杂 的风险校正 技术 ,研究人员发现,房地产投资业绩始终优于股票和债券。 迈克尔 吉尔伯特对 比 至 年间 多项大房地 产 资产总 回报指数与标准普尔 种股票指数之后,发现回报优 势无 可 争议 地 向普 通 股 票 移 动 ;房 地 产 指 数 的平 均 收益 率 为 ,而普通股票指数的收益率却高达 。如果用收益的 第 11 页 变化性来衡量风险,那么房地产投资风险要小于股票;但是,如果 投资风险用房地产资产价值 的变化性来衡量 ,那么这种风险校正 被认为完全没有意义 。 策布斯特和康邦于 年对过去 篇研究文章进行总结 后 ,他们发现 自从 年代 以来 ,房地产资产 的回报率与普通股票 基本相似 ,但是在通货膨胀时期 ,房地产投资业绩存在优于股票的 趋势 。 外资参与美国房地产市场 外 国人在美 国的房地产 中只 占很小的份额 年 的统计资 料表 明,这一份额大约在 左右 。然 而 ,有关某些地 区和某些物 业类型的报道,由于缺乏代表性 ,常常歪曲外国投资者对美国房地 产 市场 的影 响 。譬如 ,据报道 , 年外 国投资者在洛杉矶市 中心 拥有 的办公房,这一 比例在休斯顿为 ,明尼 阿波利斯为 。 虽然政府 的研究得 出了不 同的结论 ,但还是普遍认为在 年 代早期,外资对美国房地产的直接投资大量增加, 年代 中期保 持 中等速度 ,而 年 以来 ,从历史 的标准来看 ,外资投资 比重仍 然较高 。 外资对美国房地产投资保持有浓厚的兴趣,主要有两个原因: 一是汇率,二是两 国之间的相对利率 。 当汇率 的变动使得美元价格 比某种外 币更低的时候 ,对于持 有该种外币的投资者来说,美国房地产的价格也就相应更便宜 。譬 如,假定外汇市场上 ,英镑对美元汇率为 : ,那么芝加 哥 的 万美元 的办公房, 万 。如果芝加哥 一幢价值 折合英镑为 的这幢办公楼与伦敦 的一幢相 同的办公楼 ,具有相 同的经营收益 和相 同的增值潜力,那么投资者在两地的投资将没有任何差别 。如 果英镑升值 ,汇率变为 : ,此时,芝加哥的这幢价值 万 美元 的办公楼折合英镑只有 万,而相 同的办公楼在伦敦却仍然 第 12 页 要价 万英镑 ,于是,持有英镑 的投资者就倾 向于在美 国投资。 当一 国的经济和政治前景 良好 时 ,该 国货 币在外汇市场上呈 现增值 的趋势 。繁荣稳定是吸引外 国投资者 的重要动 因。 较高 的利率将 降低房地产价格 ,而较低 的利率则倾 向于抬高 房地产的价格 。因此 ,在其它条件相 同的情况下,高利率使房地产 更 具 吸 引力 。 小 结 房地产投资者通过牺牲 即期的、确定性的购买力 ,以获取未来 的经济利润 。因此 ,投资项 目评价的依据就是要 比较现时牺牲 的数 量和未来收益 的大小 以及获得收益 的时间,并考虑获得未来收益 的置信水平 。对 时间和不确定性进行校正之后使得我们可 以对不 同投资方案加 以比较 。 现代决策理论和分析技术 引入到房地产投资分析过程 中只是 最近 的事情 。调查表 明,直到 年 ,投资者还几乎没有对收益进 行时间校正 ,也很少考虑税收结果 。最近的调查结果显示 ,至少机 构投资者们正在使用现代分析技术 。 房地产投资过程 的最终产 品是指 由于在一定时段 内对三维空 间具有 占用权而产生 的住所和 区位利润 ,即房地产服务 。 有关房地产投资回报与其它投资回报 的策略和 比较 问题 的研 究缺乏说服力 。这些研究结果深受所选择 的数据 的影响 。大多数 的研究似乎认为,从长期的角度来看 ,房地产与普通股票收益基本 相等 ,但是在通货膨胀时期,房地产业绩更好一些 。研究还认为房 地产价格 的变动性较小 ,但这很可能是 由于房地产市场 的无效率 )所致 。 年代 以来外资大量投资美 国房地产 ,成为美国公众关注的 第 13 页 一个主要 问题 。这种关注一直持续到 年代末 ,即外 国股权资本 的净流量开始 降低时为止 。其实,在整个 年代,外 国投资者对美 国房地产 的所有权没有超过总价值 的 。由于外国投资者所拥 有的房地产资产业绩不佳,这在一定程度上挫伤了他们的投资积 极性,致使 年代没有出现外资股权资本净流入量增加的迹象。 注释 : , , , , , , , , : , , , : , , : , , ,” : , ,” 第 14 页 , : , , , , : , , , : , , , , : ,” : , : , : , , , : , , , 复习题 房地产资产用户所获得 的主要利润是什么 ? 什 么 是关联 ,它们是如何影响区位决策的? 第 15 页 投资者对房地产进行投资时,它们真正想要得到的是什么? 阐述主动投资者与被动投资者之间的差异。 阐述基本分析与技术分析 的不 同,并说 明房地产投资分析 中应采用何种方法 。 外国人和外国公司在美国拥有房地产的份额如何? 讨论题 在 比较房地产长期投资的业绩与证券组合投资的差异时, 研究人员所面临的主要困难是什么 ? 房地产股权市场与债务市场常常紧密地交织在一起 :许多 新物业采用抵押贷款融资,而 同时又存在活跃 的抵押契据和房地 产股权交易的二级市场。在什么情况下,这些市场价格可能朝相反 方 向移动 ? 第 16 页 第 章风险、回报与投资价值 引言 投资分析与决策实际上是一项非常繁复的工作 ,需要在相当 宽的层面上考虑许多完全不同却又相互交错的因素 。但是,一旦引 入某个通用应用系统之后,投资分析的困难就会被大大简化 。本书 介绍 了 目前在房地产投资项 目评估 中广泛使用 的一个应用系统 , 即决策模型 。当然 ,这一模型绝不仅局限于房地 产 ,在其它领域也有着广泛 的应用 。虽然房地产投资分析本身很复 杂 ,但是它与其它领域的投资决策并没有什么本质上的差别 。无论 投资载体本身性质如何,在现代财务分析中,投资决策的过程都是 相 同的。 第一步 ,估算预期利润额 。获取利润是投资的唯一 目的。任何 一个投资行为 的发生 ,都是建立在投资者对所投资的物业在投资 期 间内的盈利能力 的判断上 。因为不 同的投资者所作 的判断相去 甚远 ,所 以不可能对各种物业 的投资价值达成共识 。 第二步 ,对各种投资机会的预期利润额的时间差异加 以校正 。 一般认为 ,越快实现 的利润 ,越有价值 ,这就是所谓的货 币的时间 偏 好( 。由于人们对即期收益的偏好 , 所 以对延期的收益必须加 以贴现 。 第三步,对各种投资机会的预期风险加 以校正 。正如投资者关 心预期收益 的时间问题一样 ,他们也关心实现预期收益 的把握程 第 17 页 度(置信水平 )。通常,风 险被定义为预期收益与实 际收益 出现偏差 的概率。 第四步,根据预期的风险一回报组合,对各种投资机会加 以排 序 。虽然投资者对风险的态度各异,但是理性的投资者总是将财务 回报看成投资风险的补偿 。绝大多数投资者都属于风险规避型,因 此对某一投资机会而言,新增预期风险必然要求相应的新增预期 收益 。因为投资者规避风险的程度不同,因此他们对某一投资项 目 所要求达到的风险一预期回报的比率也不同。 本书所解释 的投资分析系统充分体现 了上述的四个步骤 。这 一分析系统实际上是长期 以来在公司财务分析 中使用的资本一预 算技术。本系统不仅包括了对预测利润额的概率特性的识别方法, 而且还包括了对现金流入和流出的时间差进行校正的方法 。因此, 无论在何种投资领域中,你在此学到的技术都是有用的。 基本概念 房地产投资分析与许多人所熟悉的略微有所不 同。在房地产 投资中,投资者必须考虑将某一物业增加到其资产组合中的价值, 并且将估计可能的销售价格与这一价值进行 比较 。无论是投资者 个人认为的价值,还是物业的销售价格,事先都不可能准确确定, 投资者能够做的只是对这些数值确定一个区间。为了讨论的方便, 这里先介绍一些基本的术语和概念 。 交 易价格( 。交易价格是指实际交易过程 中 发生的历史价格 。在缺乏正常市场干预的情况下,交易价格就是买 卖双方议价的结果,因此,实际交易价格常常是人们预测未来交易 价格 的基础 。 最可 能销售价格( 。最可能销售价 格是对未来交易中成交价 的一种可能性估计 。它是指在现行的市 第 18 页 场条件下,按照 目前某一物业的销售条件 ,在合理的时间范围内, 对该类物业未来交易价格所作的预测 。 市场价值( 市场价值是评估人员常用的术语, 它是指在一个具备公平销售所需要 的一切条件下的竞争开放市场 中,某一物业的最可能价格 。这里假定买卖双方均是谨慎的、有知 识的,并且价格不受任何一方感情冲动的影响。 市场价值概念假定买卖双方 的议价能力是相等 的,而最可能 销售价格却认识到交易过程 中议价能力的相对差异 。市场价值概 念的基础是 “谨慎投资者”的概念,并将交易过程中议价双方放在 相等 的位子上 。最可能销售价格认为买卖双方在知识和议价能力 方面多数是不相等 的,“过分 的感情 ”经常存在 。 投资价值( 。对于某一现时的或未来 的投资 者而言,某一物业作为投资的价值 ,就是所谓 的投资价值 。所 以,对 某一特定物业 ,投资价值因投资者不同而不同,与市场价值或最可 能销售价格的关系并不密切 。对于投资者来说 ,投资价值就是预期 的未来收益 的价值 ,它不仅反映了投资者对某一物业未来产生利 润的能力的一种假定,也反映了投资者对可能持有期、销售价格、 税收结果 、融资前景 以及影响项 目预期净利润 的所有其它因素 的 判断 。由于不 同的投资者对上述所有 因素不可能形成一个统一的 意见,对时间和不确定性因素的校正方法也因人而异 ,所 以,每一 个投资者的投资价值也不可能相 同。 交 易区间( 。业主在出售物业时将为该物业 的交易价格设置一个较低 的价格下限,而买方则将为此设置一个 较高 的价格上 限。因此 ,低于这一下限,业主将拒绝 出售 ,而高于这 一上限,买方拒绝成交。那么,实际成交价格将总是落在这两个极 限之 间。 从业主即未来 的卖方角度考虑 ,根据剩余未来收益 的假设计 算得 出的投资价值是卖方在物业交易过程 中所愿意接受的最低价 第 19 页 格 。只有当业主认为最可能销售价格 大于投 资价值 的情况 下 ,卖方才会考虑将物业 出售(如 图 所示 )。 图 价值关系:卖方角度 从潜在买方角度考虑,根据未来收益的假设计算得出的投资 价值则是他所愿意支付的最高价格 。只有在买方认为投资价值 大于最可能销售价格 时,交 易才有可能发生(如 图 所 示 )。 这里 ,我们注意到买卖双方对最可能销售价格的看法并不一致 。譬 如 ,在我们 的例子 中,卖方可 能认为最可能销售价格可 以达到 美元 ,而潜在买方则可能认为这一价格为 美元 (如 图 图 价值关系:买方角度 如果一个交易要成功,买方所认为的投资价值必须大于卖方 。 买方考虑的重点是他将要支付 的最高价格 ,而卖方则在考虑可接 第 20 页 受的最低价格 。这两者的结合 ,就构成了交易价格的可能区间。每 一方都只知道价格区间的一端 ,并且也都试图 (通常是不成功的) 了解对方 的另一端 。正如 图 所示,实际交易价格将落在这一区 间的某一位置 。至于在这一区间的确切价格将取决于交易双方相 对 的议价能力和技巧。 图 价值关系:交 易区间 投 资价值估测:综述 投资者购买某一特定物业 ,实际上是购买了一系列关于该物 业在持有期 内的现金流量产 出能力 以及在持有期结束之后的市场 价值等方面的某种假设。至于很好的建筑、独到的设计、与周围环 境和谐等 问题 ,只有当这些因素在一定程度上影响到所有权或控 制权所产生 的利润流量的时候 ,才与投资决策有关。 当然,潜在的投资者除了关心预期收益的总量以外,他们还重 视获得收益的时间以及获得收益的确定性。总量、时间和确定性决 定了所有投资机会的相对价值 。 在未来相当长 的时间内才能获得收益 的物业投资价值 ,与立 即就能获得收益的项 目相比,在价值上要小。一般来说,越是遥远 的收益,今天的价值就越小。但是,交易的具体特性又因投资者对 时间偏好 的不 同而不 同。 第 21 页 在其它条件相 同的情况下 ,预期收益 的确定性越高 的项 目投 资价值越大 ,在预期收益和不确定性之 间的最终选择则 因投资者 规避风 险的程度不 同而不 同。 财务分析师早就意识到工商企业 的资产等于 负债加上权益 房地产估价理论也认为投资物业 的价值等于负债与所有者权益之 和 。这一点已为评估技术所证实,如物业市场价值 的评估是通过物 业 的预期净经营收益 的资本化估算得到 的,而后者又是根据负债 和股本权益的加权平均成本计算得出的。 因此 ,投资价值可 以通过权益现值加上债务现值来表达 。如图 所示 ,从净经营收益开始 :数值上等于经营收入减去经营支 出 (这些术语的定义和解释安排在第 章 )。以抵 押 担 保 的债 务 持 有 人对物业的净经营收益享有第一受益权 。这一部分 ,即年贷款本息 反映在 图 的左侧 。另一部分则是投资者所得 的税前现金流量, 再扣除所得税之后 ,得 到税后现金流量 ,反 映在 图 的右侧 。该 图的底部说 明如何利用 以上这些预期 的现金流量求 出投资价值 。 债务现值就是可获得 的抵押融资总额或抵押贷款余额 。股本 权益现值 由两部分组成 。第一部分是项 目持有期 内的预期税后现 金流量的现值 ;另一部分是在持有期结束时,通过处置物业得到的 收益之现值 。于是投资价值可 以通过 以下代数式求得 : 其 中: 股本权益的现值 债务现值 总投资现值 股权投 资者每年现金流量 在第 年末 ,股权投资者处置物业 的税后现金流量 贴现率 第 22 页 图 现金流量分布与价值关系 股权现值的估算,首先取决于投资者对收益、经营支出、融资 总额与时间、销售价格及所得税等等因素的假设。此外,还取决 投资者的机会成本,亦即相同风险程度的投资机会的收益率。 如果某一潜在投资者对某一物业确定的投资价值高于他所需 支付的价格,意味着该物业将增加其净价值 。同样,当销售价高于 投资价值时,销售物业将增加投资者的总收益。利用投资价值模 还可 以对同一物业的不同投资策略进行评价 。例如,假定融资情况 不变 ,投资者通过改变其它 的投资标准(如各种所得税处理方式 ), 从而可 以选择一种能够产生最高投资价值 的策略 ;在其它条件不 变的情况下,通过改变融资方式,从而可以决定每一种融资方案对 股本投资价值的影响。在承担相同风险的情况下,投资者从众多投 第 23 页 资方案 中选择股本投资收益率最高的一种方案 。 如果将我们上述涉及到 的所有 问题都恰如其分地加 以考虑 , 那么不 同的投资者所估算 的投资价值是否是一样 的?回答 当然是 否定的。每一个投资者估算 的投资价值都不同,但是市场各主体的 协议却在很大程度上是一致 的。投资价值的估算所 以有差别 ,是因 为不 同的投资者对未来经营结果 的预期不 同、所得税 的状况不 同 对推迟消费的意愿不同和对风险的态度不 同。 我们总是根据 自己以往 的独特经验来解释现在 的信息,因此 对于相 同的信息,不同的投资者往往得 出不同的结论 。比如 ,对某 一物业 的未来租金收益额和支 出额 的看法往往差别很大 :对未来 收益 的把握程度也不尽相 同;与未来收益相关 的风险程度 的看法 更是大相径庭 。 高边 际所得税级 的投 资者从课 税剔 除项 目的损 失 )中获得更多的利润 ,因为课税剔除项 目的损失可 以被用来抵补其它应纳税收入 。那些边 际所得税级较低 的投资者 在扣除所得税之后 尚可 以获得较多的剩余现金流量 。因为各投资 者的所得税状况几乎没有可 比性 。所 以,即使投资者们对项 目的税 前现金流量和应纳税收入或课税剔 除项 目的损失等方面 的看法 致 ,他们对项 目税后现金流量额的预期值也将是不同的。 人们对于为获取今后更多的利润而推迟 即期消费的意愿也是 不 同的。那些热衷于 即期消费的人则需要更大 的刺激才愿意将税 后现金流量延迟 。所 以,这类投资者认为短期投资具有较高的投 价值 ,而 需要更多耐心等待 的长期投资的投资价值就相对较低有 关这方面的问题将在第五部分详细论述 。 每一个投资者对风 险的承受能力也都不一样 。有些投资者善 于 冒险,对预期和实际投资结果的方差的概率抱无所谓 的态度 是他们倾 向于将风 险投资确定成更高 的投资价值 。而希望 有稳定 收益的投资者则不然 。在其它条件相 同的情况下 ,几乎所有 的投资 第 24 页 者都愿意少承担风险 。他们在各种投资机会 的风险补偿方面存在 巨大的差异 (即,由于预期的和实际的税后现金流量的可能差异引 起 的投资价值 的减少 )。 投资者 的 目标与风险 在讨论投资 目的的时候 ,我们首先遇到的问题就是各种模糊 不清 的“投资者 ”这一术语 。正如“矮胖子 ”这个词语 ,我们用它是为 了表达我们想要表达 的意思。同样我们说“投资者 ”这个词 ,是指 以 债务或股权方式拥有房地产的任何个人或实体 。很显然 ,这是一个 包罗 万象 的词语 ,可 以指个 体、公 司、合 伙人 ,也可 以指信托、养老 基金等等 。“投 资者 ”这个词 ,在 不 同场合使用时,可 以表达完全不 同的意思。我们的定义是一个操作性很强、内涵很丰富、外延较小 的术语,它将使得我们可 以非常方便、明确地表达我们的意思。 如果这个定义可以泛指各种实体,那么毫无疑问,这些投资者 的目的也各不相同。有些机构 (譬如,房地产投资信托、养老基金、 商业银行),它们是在法律和管理部门的控制之下运作的。而有些 实体 ,由于它们相对较高的税负,它们寻找的只是避税措施 。还有 一些是为了追求稳定的收益。有些为了寻求投机机会,以产出惊人 的资本增值 ,而有些只是在基本 的商业理念基础上将房地产作为 一项库存 。 然而,无论投资者的目的差异如何,他们仍然有许多共同的特 点 。所有理性 的投资者都会 因为提供 的资源和承担 了风险而寻求 相应 的财务 回报 。至于预期 的回报总额和风险度则取决于投资者 的 目的和对风 险的态度 。 投资者的情感气质在风险态度方面起着重要 的作用 。有些人 天生喜爱风险,他们不仅勇于接受风险,而且有意去承担风险。这 些人有时即使明知游戏对 自己不利,他们还是要赌上一把 。他们似 第 25 页 乎对 向机会挑战格外着迷 。对于成功可能性不大 的事情他们也愿 意 冒失败 的风险。 而有些人则无论在何种价格下,总是规避风险。他们常常不惜 牺牲 自己的预期收益 ,为了保住他们的赌注进行套期交易,即使套 期成本与相对较小的风险不成 比例的时候也是这样 。作为投资者, 他们更乐于持有本金高度安全 ,收益稳定可靠的某种证券,如政府 债券或大商业银行的存单 。 大多数投资者可能是介于上述两个极端之 间。他们倾 向于最 小的风险,宁愿选择相对稳定的低收益,也不要那种成功的可能性 不大的高回报 。而且 ,随着他们总财富的增加 ,他们越来越倾 向于 规避风险 。关于投资者行为 的命题在经济和金融文献 中有大量 的 研究,而且争议也不大。 权威人士普遍认为 ,投资者行为在一定程度上受理性 的财务 考虑所左右 ,大多数投资者对于风险和预期收益 的态度可 以用 图 表示 。在确定的预期风险下,投资者希望得到更高的回报,而 图 风险规避型投资者对于预期风险和 回报 的关系 第 26 页 在确定的预期收益下,他们宁愿要更小的风险。只有伴随预期收益 增长 的前提下 ,他们才愿意承担额外的风险。 图 还说 明了投资者 的另外一个特点,即随着总的预期风 险的增加,规避额外风险的倾向也增加 。因此,只有投资者确信收 益能从 增加到 时,他才愿意承担从 到 的额外风 险。但是 当额外风险从 增加到 时,投资者将要求更大的收益增加额 (从 到 )。当风 险超 过 一 定 水平 )时,无论 收益 如何 ,投 资者 将不可能再 冒险投资。 当然,图 的具体 图形和在 图中的位置取决于投资者个人 对待风险的态度 。越是规避风险的投资者 ,这个 曲线就越陡,而不 太规避风险的投资者,曲线形式就更和缓 。喜爱风险的投资者实际 是 以预期回报换取额外的风险 。这些不同的风险态度表示在 图 上 图 对待风险的不 同态度 第 27 页 小 结 无论投资工具或投资主体如何 ,投资分析总是遵从 同样 的模 式,即预测各种投资方案的收益额,并根据不同的时间和风险度加 以校正 。然后根据预期风险和预期 回报 ,对各种投资方案进行排 列 。当然 ,由于使用不同的贴现率对时间进行校正,加上投资者对 风险的态度也不 同,排列结果也将是不同的。 本章对一些术语进行了界定,以避免今后讨论 问题的混乱 。这 些术语包括交易价格 (交易实际发生时的价格)、最可能销售价格 (在现有市场条件下 ,交 易可 能发生时 的价格 的概率表达 )、市场价 值(在仔细规定 的市场条件下 的最可 能价格 )、投资价值(某一投资 者将持有物业作为投资时,这种投资对投资者本身而言的价值 )、 交易区间 (交易在现在 的所有者和潜在 的购买者之 间实现时的价 格 范 围)等 。 投资价值是潜在购买者愿意为某一物业支付 的最高价格 ,或 者是潜在销售者愿意接受的最低价格 。投资价值是 以下多种 因素 的函数 ,它们是:可获得 的融资额度、投资者所得税状况、从各种投 资中可获得的收益率、投资的预期收益总量和时间。投资决策是主 观的,投资价值也因人而异。 投资价值可 以通过股本和债务现值求和 的方式加 以估算 。股 本现值就是预期 的未来现金流量 的贴现值 。债务现值就是可获得 的贷款总额或存 贷款余额 。 投资价值模型可 以用来解决投资者 的许多问题 。如利用这一 模型 ,从各种资产选择 、可能 的所有权实体和融资计划 中进行决 策,或者利用该模型选择不同的方法 ,从而对某 一投资方案加 以组 织 。 投资者对风 险的预期和风险的态度都是不 同的。对风险的不 第 28 页 同态度有时可以用规避风险的程度来表达 。对于某一特定的项 目, 投资者规避风险的程度越高,他要求的投资回报也就越大。 复习题 现代投资决策分析 的重要步骤是什么? 阐述交易价格与最可能销售价格的区别。 阐述最可能销售价格与市场价值的区别。 说 明某一物业 的交易区间是如何确定 的。在交易区间中, 投资价值的作用是什么? 投资者在估算投资价值时需考虑哪些因素 ? 现金流量的时间对投资价值 的作用是什么 ? 列举投资者共 同的基本特征。 讨论题 在何种情况下 ,交易价格、最可能销售价格和市场价值是 一致的?又是在何种情况下,它们之间才有着重要的差别? 为 了确定某物业在市场 中的正确 的价格 ,是否可 以先报一 个最高价,然后从一系列出价 中选择最高的一个 ?你认为这样一个 定价程序有什么问题? 本教程认为赌博是喜好风 险的行为,购买保险是规避风险 的一种方法。然而,实际上许多赌博 的人也购买保险。这些相互对 立的行为是如何统一起来的? 第 29 页 第 章价格、价值与市场效率概念 引言 第 章 中仔细 区分 了房地产资产 的最可能销售价格与投资价 值 的区别 。它们之 间的关系是投资决策 的基础 。投资者获得房地 产 的 目的是获得预期的未来财务利润 。在预期未来收益额一定 的 情况下,房地产权益价格越低 ,预期的投资收益率就越高。 在第 章 中,我们看到潜在交易各方对物业 的投资价值和最 可能销售价格 的看法是不同的。由于房地产市场环境 的特殊性 ,关 于最可能销售价格的可靠估计不仅难 以展开 ,而且费时不少 。本章 除了论述一般市场定价原理 以外 ,还将讨论影 响房地产资产定价 的特定市场特征 。 需求与房地产资产价格 亨利 乔治在其经典之著 《进步与贫穷》中明确指出土地主被 剥夺 的就是所谓 的 “自然增值( 同时 ,他 敏锐地观察到所有权本身与“自然增值 ”并不相干 。他还指 出,即使 让地主保留土地所有权 ,仍然可 以剥夺他们获得使用土地的利润 乔治意识到所有权与 占有权是可 以分离的,而且所有权只有在它 能够保证土地主可 以获得一部分 占有权利润时才具有价值 。但学 习房地产的学生有时对这一重要的概念却难 以把握 。 第 30 页 在房地产市场 中,承租人实际上就是 向业主购买了一定时期 对物业的占有权 。租赁物业的所有权权益之所 以有价值,仅仅是因 为有这样一个 占有权市场存在 。要说明的是,虽然 占有权价值影响 所有权权益 的需求 ,但是这两者毕竟是在完全不 同的市场上进行 交易的。 山土地和建筑物构成的房地产实际 上可以认为是一种 中间产 品 ,其价值取决于它对其它产 品的贡献 ,与 作为满足消费的最终产 品是不 同的概念 。因此 ,房地产资产 的需 求 ,与其它所有 中间产 品一样 ,可 以说是一种 引致 需求 ( 。 房地产资产需求 因为资源总是有限的,购买了一种东西意味着就不能再买其 它的。正因为如此,高的价格对需求有抑制作用;一种产品的价格 越高,相应的买主就越少。 我们用产 品( 来表示所有供销 售或交换 的东西 。长期 以来经济学家将其划分为物 品或服务 。现 代经济学采用了更富有意义的分类方法,把产品分为物品、服务和 信 息( 或 。信息部 门的增长正在超过其它 两类 中的任何一类 。 随着价格 的上涨 ,一些潜在的购买者将选择 更便宜的替代产 品,或者 由于他们有限的预算不得不从市场 中撤 出。更低的价格将为市场带来更多的客户,并且使得每一个客户可 以购买更多的东西。随着价格的下跌 ,消费者将从更昂贵的替代产 品中转移过来 ,从而增加某相应产品的需求量。 这种价格与数量 的关系我们用需求表列于表 。表中所列 的市 中心一类办公楼所有权权益需求与每平方英尺价格之间的关 系 。 同样的资料用 图形表示就成了图 所示 的需求 曲线 。横坐 标表示办公楼空间的数量,纵坐标表示每平方英尺的价格 。根据表 的第一栏 ,当每平方英尺价格为 美元时,投资者每年购买 第 31 页 表 假想 的市 中心办公楼 需求表 图 假想 的市中心办公楼需求 曲线 量是 万平方英尺 。然后在纵坐标上找到 美元 ,在横坐标上 找到 万平方英尺 ,最后在 图上画上 。同样 ,可 以画 出 点、 点等等 。 上述图式只适用于在特定时间内,某一特定的人 口数 ,对某一 特定等级物业展开竞争的情况 。通常在讨论供求关系时,这种限制 是不明确的。然而 ,应该清楚的是只有在确定的时间范围内,确定 的产 品和确定的市场 中的需求关系才是正确的。 第 32 页 需求表与均衡价格 均 衡( )指的是稳定的、平衡的或者是没有变化 的 系统 。因此 ,均衡价格( )是指市场上有足够多的 产品,正好能够满足所有消费者 的消费欲望,而又不至于出现过剩 时的价格 。于是在这种价格下,没有一个消费者想多买一个单元 , 也没有一个竞争对手能够再提高价格 。由于供应方手头没有不能 销售 的存货 ,所 以他们没有必要 降价销售 。 需求的移动 表 和 图 那种需求表只适用于影响买方行为 的其它因 素不发生改变时的情况,换句话说,除了价格和数量以外,其它因 素 必 须 是 恒 定 的 。经 济 学 家 用 假 使 其 余 情 况 均 相 同 )这个术语来表示这 种条件 。然而 ,随着 时 间 的流逝 ,其它 情况肯定要发生变化 。在我们上述办公楼空间的例子中,总体商业 活动水平的变化必将影响出租率、空置率和经营开支 。这些因素的 变化又将改变按一定价格购买的物业资产 的回报率 。于是投资者 将修正 自己对 已公布价格 的反应 。这就是 图 所表示 的总体需 求的移动 。经济学家用 “需求”这个术语来表示价格与数量之间的 一个完整的关系,所以这种关系的移动就是需求的变化 。相反 ,沿 着 曲线 的运动代表 了需求 的变化 。如果 图 中这一关系反映的 是房地产投资吸引力的降低,那么需求的移动就是向左 。如果移动 方 向相反,意味着在任何可能的价格下,都将有更大的需求量。 决定房地产 资产 需求 曲线 的位置和形状 的其它重要 因素如 下 : 潜在租户 的数量 。想要租房 的人数增加将 引起 出租率 的提高 和空置率的降低 。如果没有其它的变化,物业经营的净利润将得以 提高,与其它投资机会相 比,房地产投资将越来越具有吸引力 。随 着投资资源 向房地产资产移动,在每一个可能的价格水平上,房地 产资产需求将增加 。相反 ,如果想要租房的人数减少,这时将 出现 第 33 页 图 需求 的移动与需求量 的变化 租金下跌、空置增加的局面 ,房地产投资的吸引力也随之下降。于 是,投资资源从房地产转向其它领域,在每一个可能的价格水平上 的需求量因此下降。这类移动是 由于人 口数量和构成、收入水平、 就业分布和增长情况 以及其它地理因素等的变化所引起的。 经营支出的变化 。相对于租赁收益而言,总体经营支出的增减 将 引起净利润 的变化 。这种收益能力的变化将改变人们拥有房地 产的欲望 ,进而引起总的需求图式的移动。 从其它资产 中可获得 的收益率 。其它领域预期投资收益率 的 变化 ,使得房地产投资有可能被取代 。流向房地产资产的投资资源 因此发生变化 ,进而改变总体需求图式。 技术 。技术 的变化能够移动租赁空间的需求 ,进一步引起土 地和建筑物 的引致需求 的变化 。技术 的变化可 以使 曲线朝任何方 向移动 ,但是某一特定变化 的实际效果常常是不可预测 的。比如 数据处理技术 已经使得处理特定的管理信息量所需要 的雇员大大 减少 。因此人们似乎可 以认为办公室劳动力将缩减 ,进而减少办 第 34 页 公楼空间的需求 。但实际上时至今 日这种变化并没有发生 。相反, 为 了降低获得商业信息的成本和时间,增加 了管理者对数据 的渴 求 ,并引发 了真正的信息潮流 。所 以,在很多情况下 ,为 了处理 不断增加 的、但又是必需的报告 ,商业部 门有必要增加额外的办 公空 间以安置设备 。 偏好 。消费者偏好 的变化将改变市场对租户所提供 的物 品和 服务的需求,进而改变对生产空间的需求。随着空置率和出租率调 整到与新的社会商业条件相适应的水平 ,某一地区的房地产 (按现 行价格)的盈利能力也将有所变化 。住宅租赁空间的偏好也以相同 的方式,甚至是更直接的方式影响公寓物业所有权的需求。 需求移动 的作用:案例 现在让我们来看看需求 的移动是如何影响需求和均衡价格 , 然后再 回过头来考察表 和 图 中市中心一级办公楼需求 表 。还记得当时我们假定除了价格 以外的其它主要 因素都保持不 变 ,这 时 ,正 如 图 所示 ,价格 的变化将引起办公楼需求量 的变 化 。 在表 和 图 中,我们还假定替代办公楼的物业的价格 恒定不变 。所谓替代办公楼的物业是指在同一地理区域 内,但在房 龄、自然状况或者其它租户的特点等方面略有差异的办公楼房 。当 然也包括区位不同但风景相似的物业 。 现在我们来考虑 由于联邦所得税政策 的改变或者 由于地方税 收负担迅速 向业主转移等原因,引起房地产税后现金流量下跌时 所发生的情况。这时,有些过去对当地房地产感兴趣的投资者 ,现 在可能会发现其它更具诱惑的投资领域或者其它投资地点,于是 他们将从市中心一级办公楼的竞争队伍中退出。结果,在各种价格 条件下,投资者所购买的市中心一级办公楼的面积将减少 。表现在 图 上就是需求 曲线从 向 的移动 。 其结果,是在原来的市场价格 点上 ,销售量减少为 ,出现 第 35 页 图 市中心办公楼需求移动的价格结果 横坐标上从 到 这段距离的过剩 。但是价格竞争的结果将使得 原来该类办公楼 的价格从 降到 ,从而使得在新 的价格下,业 主能够将所有的、希望销售的办公楼全部卖出去 这就是在 图 的需求 曲线上从 点到 点的运动过程 。 房地产资产 的供给 相 对 稀 缺 性( )也是一个影响交 易价格 的因 素。许多东西尽管会给我们带来巨大满足,但是它们却很少、甚至 没有交换价值 。水和钻石 的关系便是其 中一个最典型的例子 。水 作为生命的基本需要,其重要性可想而知;而钻石 ,对任何物种都 不是必需的。但是,几乎所有的人都愿不惜一切代价获取这些珍贵 的石头 。 第 36 页 这当中相对稀缺性是一个重要的因素 。有些物品,无论它多么 有用,只要它是相对富余 的,它就不会有多少交换价值。如水通常不 具有交换价值,但是在沙漠地 区或干旱时期,水甚至 比钻石更 昂贵。 供给就是在某一特定时间内,市场价格与生产者所愿意提供 的物品数量之间的关系。在这个定义中, “特定的时间”是一个重 要 的限定,因为随着 “特定时间”的长短变化 ,供给函数相去甚 远 。 供给与供给量:一个重要的差别 正如需求和需求量是两个本质上不 同的概念一样 ,供给和供 给量也是两个具有质 的区别 的概念 。供给量指 的是在某一特定价 格条件下,单位时间内市场上某种商品的供给总量,而供给指的是 在各种可能的价格 区间内,价格与供给量之间的关系。 图 说明了这一区别。曲线

  岗位要求:1、本科及以上学历,具有一线房地产企业或咨询公司背景,3年及以上工作经验,其中2年房地产市场研究工作经验优先;2、熟悉国家房地产行业和相关的政策法规和相关法律、标准及规范; 3、具备研究精神及系统性分析能力,具有一定的数据分析与处理能力; 4、有商业敏感度,尊重市场和客户。工作职责:1、定期进行市场监测及城市解读、投资分析;2、参与投资决策,在拿地阶段对项目土地价值进行预判,进行可行性研究,完成定位、立项会、投委会等报告以及流程制度执行等;3、配合产品、户型、规划设计,并根据市场实际情况与现实可行性给出专业性建议;4、对项目客户、价格、产品、推盘节奏、竞争策略等进行精准定位,提供全面解决方案,并参与撰写营销策略报告; 5、能够进行专题性市场调研与分析、客户与产品分析、报告写作。

  (二)对本通知发布前取得预售许可证的项目,重新申报未售商品住房预售价格。在2019年5、6月份已发生网签备案行为的,其未售房源按照同质可比原则,申报价不得高于5、6月份最低价格;在5、6月份未发生网签备案行为的,其未售房源按照同质可比原则,申报价不得高于5月份之前最近成交月份的最低价格。